醬油領(lǐng)域的升級(jí)戰(zhàn)爭,，只會(huì)愈演愈烈,。
本文核心觀點(diǎn)
1.海天味業(yè)近年增長能力不高,，但非常穩(wěn)定，與其強(qiáng)大的渠道滲透能力,、高毛利有關(guān),。
2.強(qiáng)大的渠道布局和對(duì)消費(fèi)者心智的提前占領(lǐng),，是海天味業(yè)能夠領(lǐng)跑行業(yè)的主要原因。
3.海天味業(yè)的多元化探索仍在調(diào)味品行業(yè)之內(nèi),，布局相對(duì)安全，未來仍值得看好,。
今年以來,，海天味業(yè)不斷被推到行業(yè)和資本市場的風(fēng)口浪尖。
疫情下,，海天股價(jià)逆勢(shì)增長,，從3月20日的最低值75.92元，半年內(nèi)漲至最高203元,。截至9月2日,，公司總市值沖上6400億元，創(chuàng)下歷史新高,，遠(yuǎn)超中國石化,、美的集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥等一眾名企,。
（圖片來源：雪球）
在市場對(duì)其高估值是否合理的質(zhì)疑聲中,，海天交出一份頗具實(shí)力的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。
據(jù)公司2020年半年報(bào)顯示,，上半年實(shí)現(xiàn)營收115.95億元,，同比增長14.12%；凈利潤實(shí)現(xiàn)32.53億元,，同比增長18.27%,。其中，僅核心單品醬油收入66.29億元,，占總營收57%,。
與之相比，同賽道的千禾味業(yè),、中炬高新等企業(yè),，不論是市值還是營收規(guī)模，都難以望其項(xiàng)背,。
截至10月23日,，千禾味業(yè)總市值為277.92億元，中炬高新總市值為531.99億元,，營收和凈利潤方面,，幾家同行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)之和，都難抵海天一半,。
但值得注意的是,，在營收同比,、凈利潤同比以及毛利率等方面，千禾味業(yè),、中炬高新以及區(qū)域型新興調(diào)味品企業(yè)，同樣有良好的市場表現(xiàn),，表現(xiàn)出強(qiáng)勁追趕之勢(shì),。
作為眾所周知的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，海天味業(yè)也有著自己的問題——逐漸放緩的營收增速,、隱憂凸顯的單品牌模式，以及多元化探索帶來的不確定性,，都需要海天的管理層與股東們提高警惕,。
股價(jià)一路“暴走”
自2014年上市以來，海天味業(yè)的股價(jià)就不斷走高,。
6年時(shí)間里，除2016年處于微跌狀態(tài),，其余年份均呈上升狀態(tài),，2020年以來的漲幅更是超過100%。
業(yè)內(nèi)人士表示,，海天味業(yè)處于調(diào)味品領(lǐng)域的大消費(fèi)龍頭，業(yè)績受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小,，且市場已經(jīng)看到海天味業(yè)近幾年的高速增長,，和未來繼續(xù)發(fā)展的潛力,，因而獲得資本市場的持續(xù)青睞。
公司業(yè)績的長期穩(wěn)定增長,，無疑是獲得高估值,、持續(xù)上漲的關(guān)鍵所在,。
從公司歷年財(cái)報(bào)來看，2014年至2019年,，海天味業(yè)營收和利潤都保持穩(wěn)步增長,，增速維持在10%-17%和13%-30%區(qū)間。
即使是在受疫情影響較大的2020年一季度,，營收增速和凈利潤增速也分別達(dá)到了7.17%和9.17%,。
值得一提的是，公司的凈利潤增長曲線與營收的增長曲線基本一致,，表明公司并不依賴處置資產(chǎn)或補(bǔ)貼類進(jìn)賬拉高收益,，盈利質(zhì)量不錯(cuò),。
與同行業(yè)公司相比，海天味業(yè)的營收和凈利潤也表現(xiàn)出較高水平,。
以2019年為例，海天實(shí)現(xiàn)營收198億元,，分別是千禾味業(yè)/中炬高新的14.61/4.23倍,。實(shí)現(xiàn)凈利潤54億元，分別是千禾味業(yè)/中炬高新的27.00/7.46倍,。
除此之外,，毛利率也是衡量公司盈利能力的一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)。 由于消費(fèi)者對(duì)調(diào)味品價(jià)格敏感度低,，被認(rèn)可的大品牌有提價(jià)能力,，使其毛利率一直高于行業(yè)整體水平。直到2019年,，海天毛利率小幅下滑至45.44%,，被千禾味業(yè)以46.21%毛利率趕超。
據(jù)海天內(nèi)部員工解釋,，此次毛利率下滑多受采購成本影響,，主要是醬油的主材大豆價(jià)格走高所致。2019年,，公司的全年直接材料整體成本同比增長了18.72%,，導(dǎo)致成本端承壓，拉低了毛利率,。
此外,，毛利率更低的蠔油產(chǎn)品在海天總營收中的占比提升，也一定程度上影響了其毛利率的走低,。
不過,，海天的凈利率在2019年再創(chuàng)新高，達(dá)到27.06%,，這已經(jīng)是連續(xù)第四年的凈利上漲,。業(yè)內(nèi)人士告訴億歐，海天的凈利率在調(diào)味品行業(yè)內(nèi)競爭力極強(qiáng),，對(duì)主要競爭對(duì)手幾乎呈碾壓之勢(shì),。
此外,，海天味業(yè)還在不斷加碼產(chǎn)能，擴(kuò)大生產(chǎn)力,。據(jù)海天味業(yè)透露,，2019年,，公司三大主營產(chǎn)品——醬油、蠔油和調(diào)味醬的產(chǎn)量合計(jì)已達(dá)328萬噸,，銷量為319萬噸，產(chǎn)銷率超過97%,。
零售行業(yè)分析師宋勇認(rèn)為，隨著海天味業(yè)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大,，以及這幾年在品牌,、渠道、廣告和資本市場的表現(xiàn),，未來很大可能會(huì)進(jìn)一步拉大與其他品牌的差距,。
持續(xù)增長的邏輯
盡管股價(jià)一路走高，但一個(gè)不可忽視的事實(shí)是,，近幾年海天味業(yè)的增速在放緩,。與之對(duì)應(yīng)的，是中炬高新,、千禾味等調(diào)味品小巨頭的強(qiáng)勁表現(xiàn),。
目前，我國調(diào)味品行業(yè)格局分散,，行業(yè)前五大品牌（海天,、李錦記、老干媽,、太太樂,、廚邦）市占率共計(jì)20.4%。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示,，2019年海天品牌市占率為7.5%,，居我國調(diào)味品品牌首位。
調(diào)味品的生產(chǎn)門檻并不高,，口味差距也不算特別大,，定位高端的千禾醬油、廚邦、李錦記產(chǎn)品市場表現(xiàn)都不錯(cuò),，為什么仍難與海天比肩,？
零售行業(yè)分析師王君對(duì)此解釋，海天之所以能夠領(lǐng)跑行業(yè),，一是遍布全國的渠道建設(shè),，二是及早完成了對(duì)消費(fèi)者心智的占領(lǐng)，即品牌建設(shè),。
快消品之間的競爭,，與其說是產(chǎn)品的競爭，不如說是渠道的競爭,。誰能布局的更廣,，占領(lǐng)更多的貨架，誰就擁有最廣闊的市場,，娃哈哈,、達(dá)利、立白等快消巨頭都是很好的例子,。
渠道起家的海天，幾乎完成了在各大連鎖超市,、各級(jí)批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場,、城鄉(xiāng)便利店、鎮(zhèn)村零售店的全面滲透,，其他醬油企業(yè)望塵莫及,。
但控制渠道并非易事。為了避免傳統(tǒng)品牌構(gòu)建渠道時(shí)常見的問題,，海天采取經(jīng)銷商,、分銷商（聯(lián)盟商）兩級(jí)架構(gòu)的銷售體系，盡量減少經(jīng)銷環(huán)節(jié),，并將經(jīng)銷商納入企業(yè)管理系統(tǒng),。
這種模式不僅與經(jīng)銷商、分銷商形成利益共同體,，還能實(shí)現(xiàn)對(duì)渠道端細(xì)節(jié)的實(shí)時(shí)掌控,，出現(xiàn)問題及時(shí)調(diào)整，這是傳統(tǒng)模式所不具備的,。
截至2020年6月30日,，海天味業(yè)的一級(jí)經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)達(dá)到6433家，較2019年凈增長627家,，實(shí)現(xiàn)了在中國地級(jí)及以上城市的100%覆蓋率,，在中國內(nèi)陸省份中，90%的省份銷售過億元。
而同期ST加加,、中炬高新,、千禾味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量均在1000多家的量級(jí)，約為海天味業(yè)的1/5,。這意味著,，如果有1個(gè)人幫其他品牌賣醬油，就有近4個(gè)人幫海天賣醬油,，產(chǎn)品差距不大的情況下,，海天必然勝出機(jī)會(huì)大。
在這種以經(jīng)銷商為主的銷售模式中,，海天味業(yè)也非常強(qiáng)勢(shì),，采用“先款后貨”的結(jié)算方式，連續(xù)多年,，應(yīng)收賬款,、應(yīng)收票據(jù)都為0。
當(dāng)渠道在全國遍地打通后,，企業(yè)的品牌形象也就逐漸深入人心,。
“對(duì)于調(diào)味品行業(yè)，尤其是醬油類產(chǎn)品來說,，更講究購買的方便性和口味依賴性,，早于對(duì)手下沉市場，就相當(dāng)于提前完成消費(fèi)者購買渠道,、口味和消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng),， 對(duì)海天來說，品牌只是渠道和消費(fèi)者心智占領(lǐng)的一個(gè)結(jié)果,?！蓖蹙龑?duì)此說道。
盡管已經(jīng)擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì),，但面對(duì)激烈的市場競爭,，近幾年，海天在拓展新客群,、新市場方面仍有不少新動(dòng)作,，比如冠名多部熱門綜藝，邀請(qǐng)名人做代言,，為自己打造年輕化形象,，吸引更多消費(fèi)群體。
急需新的增長點(diǎn)
醬油,、蠔油,、調(diào)味醬是海天味業(yè)最主要的產(chǎn)品,，海天收入增速的關(guān)鍵，也多取決于三大單品的爆發(fā)力,。
但在過去幾年,，三大單品的爆發(fā)力并不出色。
以營收占比在60%左右的核心單品醬油為例,，其營收增速在不斷收縮。2017年至2019年,，醬油類產(chǎn)品的營收增速分別為16.59%、15.85%,、13.60%,，整體呈下滑趨勢(shì),。
就目前醬油市場競爭環(huán)境來看，中低端醬油市場的已經(jīng)逐漸趨于飽和,，而海天味業(yè)大部分產(chǎn)品集中在此領(lǐng)域,。
調(diào)味品行業(yè)渠道商鄧輝表示，由于對(duì)健康飲食的重視,，近年來消費(fèi)者開始傾向于消費(fèi)有機(jī),、零添加的高端調(diào)味品， 以中炬高新和千禾味業(yè)為代表的品牌,，已經(jīng)在著重強(qiáng)調(diào)“高端”和“有機(jī)”等概念,，這也是其業(yè)績獲得增長的原因之一,。
高端醬油市場的競爭正處于百家爭鳴,，像李錦記、欣和,、魯花,、金獅、廚邦等都推出了涼拌醬油,、有機(jī)醬油,、頭道醬油和兒童醬油等高端品類。
面對(duì)競爭,，海天醬油也及時(shí)推出諸如第一道頭道醬油,、零添加頭道醬油、365高鮮頭道醬油等概念,。
但想要從中低端市場突圍至高端市場并不簡單,，像千禾、李錦記、廚邦等在高端醬油市場耕耘已久,，而日本醬油行業(yè)的領(lǐng)頭羊龜甲萬,、法國達(dá)能等外企也紛紛進(jìn)軍國內(nèi)醬油行業(yè)。
可以預(yù)見的是,，伴隨著消費(fèi)者新的需求，醬油領(lǐng)域的升級(jí)戰(zhàn)爭,，只會(huì)愈演愈烈,，海天將面對(duì)一輪全新競爭。
醬油產(chǎn)品之外,，海天也在嘗試將觸角伸向更多領(lǐng)域,。
2014年，海天并購開平廣中皇食品有限公司,，2017年,，并購鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)，并瞄準(zhǔn)了腐乳,、醋和芝麻油,、野山椒等產(chǎn)品線。今年8月份,，海天味業(yè)推出海天牌火鍋底料“火鍋@ME”,，正式進(jìn)入火鍋底料行業(yè)。
海天的一系列的探索,，被業(yè)內(nèi)人士解讀為試圖通過尋求新增長點(diǎn),，來打破原有業(yè)務(wù)面臨的增長瓶頸。
但拓品情況暫時(shí)并不理想,。消費(fèi)者對(duì)海天的關(guān)注仍在調(diào)味品甚至醬油上,，對(duì)火鍋底料新品的接受度有限，在海天的電商旗艦店,，新品的銷量和評(píng)論數(shù)皆寥寥,。
不過，王君表示,，行業(yè)內(nèi)仍看好海天的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和增長活力,。“海天已經(jīng)在醬油領(lǐng)域積累了品牌,、渠道,、產(chǎn)能等優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)是可以復(fù)制到其他領(lǐng)域的,，也就是說,，海天可以以較低的成本開發(fā)一個(gè)新產(chǎn)品,，試錯(cuò)成本低。 ”
此外,，數(shù)據(jù)顯示,，2018年火鍋底料市場規(guī)模在200億元左右，近幾年增幅達(dá)到15%左右,，預(yù)計(jì)2020年市場規(guī)模將達(dá)310億元,，2025年市場規(guī)模將超400億元，海天在此時(shí)進(jìn)入火鍋底料市場,，還“有利可圖”,。
多元化的布局也引起外界質(zhì)疑，是否會(huì)轉(zhuǎn)移公司發(fā)展重心,。鄧輝表示,，海天涉足的領(lǐng)域看起來廣泛，但實(shí)則仍立足于調(diào)味品行業(yè),。
“海天的多元化,，其實(shí)仍是在調(diào)味品行業(yè)內(nèi)進(jìn)行相關(guān)多元化，這是一種相對(duì)安全的布局和嘗試,，加上自身優(yōu)勢(shì),，從長期發(fā)展來看，海天的探索仍值得看好的,，我們只需給出時(shí)間,。”
結(jié)尾
根據(jù)wind,、中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù),，2010年到2019年，中國調(diào)味品市場的復(fù)合增長率約為12%, 預(yù)計(jì)未來5年收入的復(fù)合增長有望維持在10%左右,。
作為調(diào)味品行業(yè)的領(lǐng)跑者,，海天有機(jī)會(huì)可以借助技術(shù)、渠道,、品牌的優(yōu)勢(shì),，繼續(xù)擴(kuò)大商業(yè)版圖,，搶占中小企業(yè)的市場份額,，并以此推動(dòng)行業(yè)集中度持續(xù)提升。
站在存量規(guī)模大,，增量空間廣的優(yōu)質(zhì)賽道上,，海天味業(yè)唯有繼續(xù)高成長，才能滿足投資者的高期待,。所謂“能力越大,，責(zé)任就越大”,，正是如此。
致謝
因篇幅限制文能將所有內(nèi)容附上,，但感謝多位專業(yè)人士在本文寫作過程中提供了非常有價(jià)值的觀點(diǎn)及豐富案例,，特別致謝（排名不分先后）：
零售行業(yè)分析師王君、零售行業(yè)分析師宋勇,、調(diào)味品行業(yè)渠道商鄧輝,、海天內(nèi)部員工。應(yīng)采訪者要求,，以上姓名均為化名,。
