海底撈從來不缺乏關(guān)注。

上個(gè)月,，是否抄襲巴奴已經(jīng)攪起了一波流量,。假期后，借助淘寶插隊(duì)用餐的消息,，又讓很多人等著吃大瓜,。

這些都是熱鬧而喧囂的。撇去這些爭論,，我們關(guān)注一下海底撈帶來的一些數(shù)據(jù)，同樣能發(fā)現(xiàn)很多令人興奮的線索,。

比如即使疫情中它的開店速度也沒有下降,，比如它的市值幾乎要追上百度,，再比如它在資本市場(chǎng)600倍的市盈率,。

所以，法務(wù)局轉(zhuǎn)載了這樣一篇文章,，從數(shù)據(jù)角度冷眼觀察海底撈的種種表現(xiàn),，為餐飲人提供另一層面的思考。而根據(jù)文中采用的數(shù)據(jù)模型推測(cè),，海底撈的開店極限是2200家。

01

海底撈已是一個(gè)神話  ——哪怕我從業(yè)二十多年,，這樣的神話,，也不多見,。

在餐飲領(lǐng)域封神  ——貌似可以無限制地開店，且據(jù)說開一家店,，必火一家,，而且開店速度，每家新開店的坪效,，都能維持原來的利潤水平與增長率,。

在資本市場(chǎng)封神  ——高達(dá)600多倍的市盈率。所有前赴后繼試圖做空它的人,，都已被團(tuán)滅,。

我從來相信，事物的發(fā)展是粗糙的,，是有棱角的,。那些過于圓潤，甚至封神的,，無論人,，還是物,，你要做的第一件事，就是懷疑,。  

讓幾乎所有做空者生不如死,，甚至懷疑人生，海底撈不是第一家,。  當(dāng)年香港市場(chǎng)上最牛掰的漢能太陽能比今日海底撈還牛掰,，碾死了無數(shù)做空者，并一度讓公司老板李河君成為了中國首富,。但這家公司在高位瞬間崩盤,，如今早已雨打風(fēng)吹去。

商業(yè)模式,、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都好到資本市場(chǎng)無人敢質(zhì)疑,，海底撈也不是第一家。  當(dāng)年樂視的故事更完美,，無數(shù)資本市場(chǎng)分析師打破頭也找不出它財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的明顯瑕疵,，"生態(tài)化反"的市值一度高達(dá)1500億。但如今,，我們都知道現(xiàn)在樂視去往了何方,。

漢能太陽能、樂視,，最開始都未見得是壞學(xué)生,。恰恰相反，它們甚至都是商業(yè)模式的創(chuàng)新與引領(lǐng)者  ,，并一度獲得了這種創(chuàng)新的嘉獎(jiǎng)與紅利,。只是最后收不住腳，迷失在了資本游戲里,，故事越講越玄,，牛皮越吹越大，最后不可避免地?cái)〗o了常識(shí)與邏輯 ——些時(shí)候,，你完全不需要通過公司提供的數(shù)據(jù)去找它的財(cái)務(wù)瑕疵,。常識(shí)與邏輯會(huì)告訴你，他們兩家的故事,，根本沒辦法一直講下去,。

但他們的失敗只是表象——該到手的錢，該挪走的錢,，該出去的錢,，早已去了它們?cè)撊サ牡胤健? 

再也回不去的，是那些被永遠(yuǎn)埋葬在這兩個(gè)資本游戲局里的普通投資者：  他們?nèi)缤鹿谝咔橹兴廊ツ切┤艘粯樱僖惨姴坏较乱粋€(gè)春天,。

新晉神話海底撈,，算哪種類型？哪個(gè)階段,？

02

幾乎所有的資本游戲局,，都是從"股權(quán)集中+神話故事+瘋狂拉升股價(jià)（估值）"三套馬車開始的。  

海底撈的估值是多少呢,？

超過600倍——哪怕A股市場(chǎng)里最瘋狂的投機(jī)者看到了都要為之目眩  ——這還是在一場(chǎng)疫情黑天鵝，原本是它的最大利空的情況下發(fā)生的,。

誠然，用600倍有失偏頗,，畢竟今年上半年是受到了疫情的短期沖擊,。疫情過后，也許它的盈利就恢復(fù)了,。

但就算恢復(fù)正常了,，市值3000億+的海底撈到底意味著什么呢？

以2019年的凈利潤算,，對(duì)應(yīng)的估值高達(dá)122倍；  

假設(shè)2021年瘋狂（注意,，我用的是瘋狂）開店到1400家（截至2020年6月底935家）,，并且全部新店都如2019年般的火，對(duì)應(yīng)的估值,，仍然高達(dá)60倍,。  

股權(quán)集中度呢,？  

大股東,、新加坡首富張勇夫婦持有68.16%，施永宏持有15.95%,，合計(jì)84.11%  （今年5月6日的時(shí)候,，他們分別套現(xiàn)了7.8億港元）：

高度集中的股權(quán)，再配合一個(gè)美妙的故事,，這幾乎是證券市場(chǎng)拉股價(jià)最性感的組合,。  

不過，再集中的股權(quán),，當(dāng)美妙的故事出現(xiàn)裂縫時(shí),，股價(jià)說崩也就崩了。君不見當(dāng)年的漢能：

那海底撈會(huì)如何呢,？重蹈覆轍，還是另辟蹊徑,？  

關(guān)鍵看它的美妙故事,，講不講得下去。  

03

海底撈如同前期的漢能太陽能與樂視,，都曾是本行業(yè)的優(yōu)等生,，行業(yè)模式的創(chuàng)新與引領(lǐng)者。  

因?yàn)楦鞣N原因,，我們傳統(tǒng)領(lǐng)域的發(fā)展始終落后美國一拍,，所以，當(dāng)我們談一家企業(yè)的未來時(shí),，往往喜歡冠以中國的XXX（一家美國企業(yè)）,，比如永輝：中國的沃爾瑪，安踏李寧：中國的耐克,；諸如此類,。

所以到餐飲上，中國14億吃貨,，誰看了都會(huì)心動(dòng)：中國的麥當(dāng)勞在哪 （注：麥當(dāng)勞當(dāng)前市值1673億美元,，合計(jì)1.12萬億人民幣）？

但是,，橫在投資者面前有個(gè)難題,，中式餐飲的標(biāo)準(zhǔn)化太難了。標(biāo)準(zhǔn)化沒做好,，餐飲擴(kuò)張幾乎是找死,。 事實(shí)上，在海底撈之前，港股里也曾經(jīng)上過許多明星般的餐飲企業(yè),，比如小南國,，比如翠華等。它們?cè)?jīng)也受到過資本市場(chǎng)的追捧,，但最終統(tǒng)統(tǒng)凋零,，無一例外。

然后海底撈來了,，帶著一個(gè)非常完美的標(biāo)準(zhǔn)化故事——火鍋,。

火鍋的基礎(chǔ)味道由底料奠定，再由消費(fèi)者自由選擇調(diào)味料來滿足不同的口味需求,。底料和調(diào)味料都有統(tǒng)一的配方,，可以統(tǒng)一生產(chǎn)，統(tǒng)一配送,，這就最大限度保證了每一家門店的口味都是一致的,。食材也無需大廚來烹飪，這就甩掉了中式餐飲店最主要的人力成本之一--廚師的成本,，同時(shí)也甩掉了廚師較難復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)化難題,。

但，故事走到這里,，標(biāo)準(zhǔn)化還只走了一半,。

這只是解決了產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。餐飲是一個(gè)服務(wù)行業(yè),，但餐飲業(yè)的員工工資一般不高,，職業(yè)發(fā)展也有限，所以員工流失率很高,，從而造成餐飲店的服務(wù)一致性難保障 ,。縱使產(chǎn)品一樣,，服務(wù)走樣了，消費(fèi)者的體驗(yàn)也就完全兩樣了,。

海底撈最牛逼的就是把這個(gè)故事也講圓滿了  ,，由此奠定了其獨(dú)步火鍋領(lǐng)域的卓然地位。

消費(fèi)者看得見的是海底撈的餐廳,，消費(fèi)者看不見的是海底撈為產(chǎn)品與服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化所打造的供應(yīng)鏈軍團(tuán)：

在供應(yīng)鏈軍團(tuán)的加持下，擴(kuò)張的故事就講得下去了 ：食材供應(yīng)鏈不用愁，底料調(diào)味料不用愁,，尤其是,，人才不用愁，永遠(yuǎn)都有儲(chǔ)備好的店長,，將海底撈的旗幟插遍全國各地,。

04

所以，海底撈故事維持的核心基礎(chǔ)是兩個(gè)字：擴(kuò)張,。

同樣,，海底撈故事的核心瑕疵，也是兩個(gè)字：擴(kuò)張,。  

換而言之,，中國有沒有那么多的地方，讓海底撈無限開店,，且每家店開出后的坪效,，依然得以維持？  

2018年9月海底撈上市,，招股說明書顯示,，2018年6月底，餐廳數(shù)是341家,，到2018年底,，這個(gè)數(shù)字成了466家，到2019年底,，這個(gè)數(shù)字變成了768家,。

幾乎是1天一家新店開業(yè)。  

2020年撞上疫情黑天鵝,，但也沒能阻擋海底撈開店的步伐 ,，到2020年6月底，這個(gè)數(shù)字成了935家,，依然幾乎是一天一家的節(jié)奏,。年底走到1050家以上，看來不是夢(mèng),。

14億吃貨的消費(fèi)力提供無限空間。供應(yīng)鏈軍團(tuán)確保擴(kuò)張戰(zhàn)的后勤保障（穩(wěn)定在高位的翻臺(tái)率）,，實(shí)實(shí)在在的擴(kuò)張轉(zhuǎn)化為營收與利潤的高增速,。

一個(gè)本來糟糕的生意  （就餐飲業(yè)而言,，一個(gè)餐飲下去，營收基本穩(wěn)定了,，但成本項(xiàng)卻可能逐年上漲,。要獲得成長，就只能開新店,，如果標(biāo)準(zhǔn)化沒做好,，管理成本將不成比例放大，從而侵蝕利潤）,，轉(zhuǎn)變成了一個(gè)確定性極高的生意：開一家,，火一家，賺一家,。

所以,，到海底撈這里，就成了,，只要你敢開,，我（市場(chǎng)）就敢給估值。

所以,，要維持這個(gè)美妙的故事,，它就必須把開店速度一直維持下去。

這或許也解釋了,，為什么在2020年上半年如此艱難的環(huán)境下,，海底撈依然逆市凈開出了167家門店。 相應(yīng)地,，短期借款從1.22億飆到了30.13億，長期借款從0飆到2.92億,。

有意思的是,，門店增加了20%左右,，員工人數(shù)卻下降了10%左右 ，這讓截至到2020年6月底,，海底撈的平均單店員工數(shù)大幅下降至99人,。

門店增加,，員工減少,，看上去就像只是想開個(gè)店，讓餐廳數(shù)量變多而已,。  

我開店,，你給估值——大家心照不宣，守望相助?

蛛絲馬跡雖多,，并不代表人家就在挖坑  ——做證券研究,，無罪推定的基本原則還是會(huì)堅(jiān)持的。

05

所以,，（故事）問題的關(guān)鍵,，還是回到了：  

中國究竟有沒有那么多的地方，讓海底撈無限開店,，且每家店開出后的坪效,，依然得以維持？  

事實(shí)上,，這個(gè)美妙故事在去年下半年的時(shí)候,，就已經(jīng)出現(xiàn)了明顯裂縫。

2019年海底撈的翻臺(tái)率是4.8,，較2018年下降了0.2,。

不要小瞧這個(gè)0.2。0.2反映到營收上,，影響4個(gè)百分點(diǎn)左右,。  但影響營收背后，是海底撈門店效率開始下降,，這表明海底的供應(yīng)鏈軍團(tuán)并非堅(jiān)不可摧,。

如果拆開來看，情況會(huì)更嚴(yán)重,。  

導(dǎo)致海底撈翻臺(tái)率下降的主要來源是一線和二線門店,，2019年上半年一線城市是4.8，全年是4.7,，這意味著下半年可能只有4.6,，二線城市上半年是5,，全年是4.9，下半年估計(jì)只有4.8左右,。

由于翻臺(tái)率的下降，一線二線城市2019年的同店增長出現(xiàn)了負(fù)數(shù)  ,，上半年還是正增長,，全年是負(fù)，意味著下半年更大幅度的下滑,。同店是老店,，不存在新店需要適應(yīng)期的因素。

老店的運(yùn)營效率下降,，這絕對(duì)、絕對(duì),、絕對(duì)是一個(gè)需要被高度警惕的事--對(duì)餐飲而言,，它會(huì)致命。  

今年上半年翻臺(tái)率的走低和同店的下滑,，到底多少是受疫情影響,，多少是慣性下跌呢？

一個(gè)參考的案例是,，呷哺呷哺上市后,，也走過一波波瀾壯闊的行情，2017年開始翻臺(tái)率走弱,，后面股價(jià)半折,，再半折。  

在存在如此大的風(fēng)險(xiǎn)下,，海底撈卻依然頂著這樣的估值,，就讓人不免顫抖了。  

事實(shí)上,，翻臺(tái)率的下滑極可能不是暫時(shí),，而是長期性的。

盡管供應(yīng)鏈強(qiáng)大,，但在需求端吸引消費(fèi)者上,，海底撈存在兩大風(fēng)險(xiǎn),。

一個(gè)是創(chuàng)新上。  之前9月15日曝出的海底撈抄襲巴奴毛肚火鍋,，就是一個(gè)例子。隨著海底撈門店數(shù)量的增加,，海底撈的稀缺性相對(duì)下降,，它的極致服務(wù)給消費(fèi)者帶來的快感邊際是下降的。而當(dāng)下的消費(fèi)者的挑剔度無疑又達(dá)到了歷史最高,，它需要餐飲企業(yè)保持適度的創(chuàng)新以保持潮流感,、新鮮感。這對(duì)規(guī)模大的餐廳,，過去又做的非常成功的餐廳是一個(gè)巨大挑戰(zhàn),。

第二個(gè)是消費(fèi)者錢包上。  海底撈的人均消費(fèi)水平是不低的,，相當(dāng)于它是在收割國內(nèi)頭部的吃貨消費(fèi)者,。隨著頭部消費(fèi)者被收割完畢，縱使海底撈有儲(chǔ)備店長,，國內(nèi)又哪來的這么多的好位置,，能提供頂級(jí)流量（高收入水平消費(fèi)者）供海底撈收割？

數(shù)據(jù)說話：

很明顯,，從平均單店?duì)I收和凈利潤也可以看出，這兩個(gè)數(shù)字是逐年下滑的,，這也表明好的位置逐漸被消耗完了,。

這其實(shí)是常識(shí)：中國再大，也不可能有用之不竭的地方與有支付能力的人群,，無供海底撈無限制開店,。

海底撈到底可以開多少家店？  

這個(gè)問題,，如同問"西湖有多少條魚"一樣,，看似無從下手，但其實(shí)是一個(gè)入門級(jí)的統(tǒng)計(jì)學(xué)課題,。  如同麥當(dāng)勞,、肯德基在中國能開多少家店，是個(gè)可以計(jì)算出來的確定數(shù)字一樣,，可供海底撈使用的選址,，也是根據(jù)商圈與有支付能力的人群來的,，是一個(gè)有上限的確定數(shù)字。

詳細(xì)模型我不贅述,，直接上數(shù)字,。國內(nèi)一線城市商圈目前是476個(gè)，二線1431個(gè),，三線及以下是2020個(gè),，共計(jì)3927個(gè)。另外,，一線人流量大,，二線三線依次次之，所以門店滲透率會(huì)不同,。我們采信麥當(dāng)勞的研究數(shù)據(jù),，一線滲透率假設(shè)85%，二線70%,，三線及以下算40%,，那么預(yù)計(jì)一線可開400家，二線1000家,，三線及以下800家,。

換言之，海底撈的門店天花板,，是2200家,。  

尾聲  

現(xiàn)在，我們假設(shè)海底撈可以歲月靜好,，無憂無慮開到2200家店,，單店凈利潤維持在高峰期的306萬左右，對(duì)應(yīng)的凈利潤極限,，是67.32億人民幣,。

這是什么概念？

當(dāng)下的股價(jià)即使不再漲了,，仍舊維持3156億的市值,，到海底撈開店開到頭時(shí)（2200家店），也差不多給了46.9倍的估值,。  

有人可能跳出來說,，海底撈還可以發(fā)展其它子品牌，彌補(bǔ)增長,。好吧,，如果要把這些還沒影的事全部給價(jià)，那也無話可說了。

一級(jí)市場(chǎng)上呢,，寧可信其有,；二級(jí)市場(chǎng)上呢，最好信其無,。

資本市場(chǎng)最怕神話  ,，因?yàn)檫^去的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，造的神無一例外,，全部崩了,。當(dāng)一家公司走入神話境界時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)更加警惕,。

尤其是，當(dāng)它的CFO因個(gè)人原因辭職了,。

沒有一家火鍋值得給600倍的PE,。  

無論是海底撈，還是河底撈,，或是湖底撈,，還是坑底撈。